私募基金“先投后募” 收购亏损公司，开启资本整合新模式？
21世纪经济报道记者崔文静 北京报道
业绩连年不佳，乃至持续亏损的上市公司，当何去何从？
相较于退市，被收购或是对股民影响更小的处理方式。
谁来收购？
上市公司出手收购亏损企业，一定程度上，其动用的也是广大投资者的“钱袋子”。在一些业内人士看来，并购基金，则是性价比相对更高的收购方。
自2024年9月“并购六条”首次明确支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司后，监管曾多次发声鼓励私募基金收购上市公司。2025年1月6日，净利润连续四年亏损的天迈科技首次官宣，苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业(简称“苏州启瀚”)拟设立并购基金，对其进行收购。这是“并购六条”发布后首个落地在即的案例。
日前，天迈科技再次公告称，控股权受让方由苏州启瀚变更为苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业(简称“苏州启辰”)。苏州启辰为成立于2025年1月23日的并购基金，苏州启瀚是苏州启辰的执行合伙人，两家机构背后的共同实控人为邝子平。邝子平则是我国知名投资人，启明创投创始人。
“这意味着，邝子平收购天迈科技走的是‘先投后募’(即先确定标的再募集基金)路线。而这，或许也是接下来私募基金收购上市公司的常见途径。”受访一级市场投资人告诉21世纪经济报道记者。
值得注意的是，在发达资本市场，私募基金并购上市公司已然相对常见。相较于传统收购，私募基金收购具有诸多独特优势，包括打造产业整合与资本运作平台，基本不会对上市公司的日常经营造成直接干预等。
与此同时，作为A股新生事物的私募基金收购上市公司，也需要全方位加强监管，以防市场乱象出现。在受访人士看来，这些措施至少包括资产注入引入第三方评估；严格审查并购动机和资金来源，防止恶意并购和财务风险；对并购后的公司运营进行持续跟踪等。
并购新模式
私募基金并购上市公司，在一些发达资本市场已经成为成熟路径，在中国则处于早期探索阶段。如今，私募基金收购上市公司，正在向好的方向逐步演进。
2025年1月6日，天迈科技公告称，苏州启瀚拟设立并购基金，以4.52亿元收购天迈科技26.10%的股份。
苏州启瀚属于民营私募投资机构，由上海启楷商务咨询有限公司(以下简称“上海启楷”)、上海启蜀咨询管理有限公司(以下简称“上海启蜀”)分别持股50%。其中，上海启楷由邝子平100%控股。
这意味着，私募股权基金苏州启瀚拟收购上市公司天迈科技，这是“并购六条”首次明确支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司后，我国首个落地在即案例。
日前，这一收购更进一步。天迈科技公告称，苏州启辰接替苏州启瀚，成为天迈科技新的股权受让方。
苏州启辰为备案的并购基金。苏州启瀚是苏州启辰的执行合伙人。两家机构背后的共同实控人为邝子平。
这一股权受让方变动背后，三个细节值得关注。
一方面，并购基金苏州启辰成立于2025年1月23日，晚于天迈科技首次发布收购公告时间(2025年1月6日)。这意味着，邝子平收购天迈科技属于“先投后募”——第一步，通过GP苏州启瀚收购天迈科技；第二步，成立并购基金苏州启辰，并通过苏州启辰进行下一步收购。
另一方面，苏州启辰背后出资占比5%以上的LP共三家，分别为出资43.48%的苏州工业园区元禾鼎盛股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“元禾控股”)、出资30.22%的上海启筝企业管理咨询合伙企业(有限合伙)、出资21.74%的昆山创业控股集团有限公司(以下简称“昆山创业”)。其中，元禾控股为知名投资机构，昆山创业则具有国资背景。这意味着，苏州启辰的出资人实力相对强劲。
第三，收购完成后即将成为天迈科技实控人的邝子平，是知名投资人。邝子平作为启明创投创始人，自 1999 年起投身中国风险投资领域。根据启明创投官网，其管理资产总额高达95亿美元；目前正在管理的基金共18只，包括11只美元基金、7只人民币基金。这说明，知名投资人具有较强的募资能力，能够在较短时间内汇集优质资本，为收购上市公司准备充足资源。
另一个值得关注的细节是，此次被收购的天迈科技，已经连续四年亏损。2021年以来，其净利润持续为负值，并且除2022年小幅收窄外，整体亏损持续扩大。2021年—2024年，天迈科技净利润分别亏损0.38亿元、0.09亿元、0.50亿元、0.60亿元。
“上市公司的资金一定程度上是广大股民的钱。上市公司动用募集资金收购亏损企业，容易引发市场波动。私募基金收购亏损上市公司，则更为稳定、灵活。”某券商资深人士表示。
并购效应
2024年9月出台的“并购六条”，首次明确支持私募基金以产业整合为目的收购上市公司。今年5月16日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》，再度鼓励私募基金参与上市公司并购重组。5月22日证监会首席风险官、发行监管司司长严伯进在国新办新闻发布会上再次明确表态：支持私募股权基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。
如今，天迈科技收购案的稳步推进，在受访人士看来，具有鲜明政策风向标意义，为一级市场的投资机构提供了转型的新思路。比如，清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长田轩认为，作为A股首例私募基金并购上市公司案，天迈科技与苏州启辰的并购案将对后续市场产生积极的示范效应，为私募基金在资本市场中的发展开辟新路径，吸引更多私募基金参与上市公司并购，推动资本市场创新与发展，提升上市公司整体质量。同时，促进金融与实业的深度融合，实现资源优化配置，助力经济结构转型升级。
实际上，在一些发达资本市场，私募基金收购上市公司，已经成为常见现象。相较于传统收购，私募基金收购具有诸多优势。综合田轩与厦门大学经济学院教授姜富伟分析，对于上市公司而言，这些优势至少体现在：
第一，私募基金通常以并购基金的形式运作，专注于企业并购，能够深入挖掘企业潜在价值，通过专业团队进行精细化管理和资源整合，实现协同效应，提升整体市场表现。
第二，私募基金并购上市公司的特殊价值在于私募基金的介入，基本不会对上市公司的日常经营造成直接干预，较好保持企业独立性和灵活性。
第三，私募基金具备更强的资源整合能力与风险分散机制，如联动政府与企业、设计优先劣后结构和对赌条款等。未来有望打通“投—并—退”循环，助力战略重点产业培育与新质生产力发展。
与此同时，对于私募基金本身而言，收购上市公司同样具有诸多益处。
比如，通过多元化的投资策略分散风险，有效规避市场风险。再比如，其灵活的退出机制为投资者提供更多选择，进一步激发市场活力，促进资本市场健康发展。
警惕乱象
私募基金收购上市公司尽管益处多多，但目前国内私募基金的参与积极性仍然有待提升。如何激发私募基金并购上市公司的积极性？
在姜富伟看来，从本质上看，私募并购是“耐心资本”深度赋能实体经济的有益尝试。要提升积极性，应完善支持政策、简化合规流程，并引导基金在产业协同、技术升级等方面形成长期价值，助力构建高质量资本市场。
田轩则认为，提升私募基金并购上市公司的积极性，需从政策层面入手，完善相关法律法规，优化市场环境，简化审核程序，提高审核效率，为私募基金并购上市公司提供更多便利。引入更多的市场化机制，如私募基金“反向挂钩”等安排，简化估值和交易流程，并建立健全退出机制。同时，提高市场透明度和效率，降低并购过程中的信息不对称风险。此外，拓宽融资渠道，提供多元化的金融工具支持，增强私募基金的资本实力和风险抵御能力。
要想创建私募基金收购上市公司的良好生态，则需加强监管，以防市场乱象出现。对此，应当从何着手？
田轩建议从三个方面出发。第一，完善信息披露制度，注意信息披露的准确性和及时性，确保市场公平和透明，防止信息不对称导致的不当行为。
第二，建立健全并购风险评估机制，对私募基金进行穿透核查，严格审查并购动机和资金来源，防止恶意并购和财务风险。
第三，强化事后监管，对并购后的公司运营进行持续跟踪，加强业绩承诺及补偿要求等，确保并购效果符合市场预期，维护投资者利益，确保市场稳定。
除此以外，姜富伟建议在三个方面防范风险。首先，防范短期投机与操纵行为，严控内幕交易与利益输送。
其次，资产注入须引入第三方评估，确保交易公允，保护中小股东权益。
再者，应通过设置利益一致机制、控股权稳定承诺等，防止并购后的治理失控或业绩对赌失灵。
(作者：崔文静 编辑：张星)
